大家知道我是做金融研究的，平时接触的是金融问题。但我们在做金融研究的时候逐渐感觉到金融是一个拜金的东西，如果不和企业联系在一起，什么都不是。因此金融问题必须密切地和企业的需求和发展联系在一起加以讨论才有意义。从这个意义来说我们今天从金融角度来探讨企业竞争力问题是很有必要的。我要说的一个基本观点是企业要有竞争力，必须要有良好的资本结构。资本结构的形成与一国金融意识有关，强烈受到一国金融体制的影响。下一步要提升中国企业竞争力必须要全面完善中国企业的资本结构。就这样的主题我想从三个层面来讨论。一个层面我们非常快地回顾一下理论上是怎么说的。第二我们回顾一下中国是什么样的，当然主要是说它存在的问题。第三是下一步应当做什么。
我们知道从金融学的角度来说，最近二十年来发展最快的金融理论之一就是公司金融理论，其中一部分是关于公司资本结构的理论。这个理论是要回答企业在发展过程中需要什么样的资金，这些资金怎么配合，怎样形成一个最优的资本结构来支持企业在实体经济中的扩张。资金有三种类型，一种就是所谓业主的自有资金，或者业主在经营过程中不断积累下来的立论。第二部分是负债。第三是对外增加股权基金。大家知道这种融资活动在融资的过程中是外延，一旦资金进入以后，由于股权资金形成股权资本。由于掌握股权的人是公司的股东，所以成了有双重意义的。在理论上，如果存在税收，有金融风险，融资的结构顺序应当是这样的。一个合理的企业，一个有竞争力的企业首先是内源融资，用自己的钱扩大自己，其次才是向外借债，最次的手段是扩充股权。这里简单地说，为什么不愿意用扩充股权的方式融资呢？是因为有控制权的丧失和一系列矛盾问题。为什么不愿意对外借债呢？是因为只要借债，作为债务人就会受到债权人非常强烈的约束。债务融资非常强烈、直接受到货币政策，受到宏观经济运行的影响，非常容易波动。一旦波动会使企业陷入不利的境地。因此在西方比较市场化的世界融资结果是这样的。
中国的情况就和世界其他国家经常不一样。首先中国企业不愿意掏自己的钱扩充自己。要掏自己钱的时候是不得已而为之。中国企业在我们刚刚所列的所有的融资手段都存在的情况下，最倾向于发股票。但是这种活动已经不那么有效了。过去是因为要受到监管当局非常严格的层层审批，比如企业要想拿到上市指标要层层公关，那时候上过市的老板会告诉你下一辈子都不搞上市。一方面身心疲惫，一方面人格都受到侮辱。现在应当说随着监管框架的改变，获得上市指标比以前容易一些了。但是现在受到投资者的约束，投资者不愿意购买。最近几个月的市场走势非常清楚地告诉我们，很多企业到交易所排队准备上，但市场价格节节下降。以致于当局不得不宣布停止新股发行。我们这个市场已具有相当市场化的程度了，即投资者在约束着这个市场发展。中国企业无论是国有的还是民有的都不尊重投资者。国有企业就是圈钱，在一些公开的文件中对这种事情也都不讳言了。那么是否私人企业上市就好了一些呢？我们遗憾地发现也不是这样。比如深圳中小企业板上了八个企业就有三个企业有问题，这就说明中国整个信用文化存在非常大的缺陷。无论是国有企业还是民营企业。只要在中国的文化特别是商业文化的最底下，都有侵害中小投资者利益的倾向。刚刚说企业不是特别愿意用自己的钱，提供了股票上市的便利之后，大家特别希望要这个钱，但前面是受到监管方面的约束，后面受到中小投资者的约束，所以企业就偏向于借钱，形成的恶果是企业的负债率高。
过去企业的流动资金靠银行，企业自有经济靠财政。然后我们进行了改革，改革的方向之一就是所谓拨改贷，就是过去形成资本的拨款形成银行贷款。这种拨改贷改革了十年，结果是中国企业的负债率极高，平均负债率在70％左右。我们在上个世纪九十年代前半叶看到这种状况的坏处，要改变这种情况，于是又变成了贷改投，债转股都是那个时候搞的。与此相配套的就是我们首次提出了所谓项目资本金概念。企业借钱需要自有资金，你要做项目，项目的所有人也必须掏一笔钱，银行才能给你贷款或者你才能发债。那个时候企业的资本结果才向正常方向发展，其结果是中国企业负债率普遍下降，整个的有资本率在提高。但是我们现在回想，亚洲金融危机之后就出现了新的情况，我们感到经济增长的动力不足。从需求角度是三个，一个是进出口，二是需求，三是投资。进出口不是我们控制，时高时低。需求是非常稳定，而且我们的消费需求稳步下降。于是要想使国民经济上浮必须投资。民间不愿意投资，于是就由政府投资，就是所谓的国债资金，国债资金再配套银行贷款。走到这次宏观调控的时候，我们回过头一看，这几年的政策导向又重新使得中国企业的负债率提高得非常快，因为现在基本的扩张基本是靠贷款和发债。这种状况是有利有弊。利在一个国家想快速发展，迅速抓住商机的时候很容易，钱马上就到。但也有弊端，这个弊端我们今天已尝到时候，就是当经济出现波动的时候，你的资金迅速就被控制住了。现在企业不仅资本金不足，流动资金也不足。一个月以前中央银行行长周小川也讲到这个问题，谈到中国企业流动资金高度依赖银行体系，流动资金对银行的依赖程度也是世界上最高的。你依赖他，当他出现一些波动的时候，当宏观调控要求他出现一些动作的时候，这个动作就会影响到你，所以我们的企业普遍遇到这个问题。这个时候我们有可以做一些比较分析。有企业感到不错，那就是那些自有资金很充沛的企业。通过我们最近的调查发现，浙江、广州这样的地方，部分企业投资依然强劲，因为他们不靠银行贷款，靠的是民间投资。当然也发现有些企业为维持自己的投资要借高低带，甚至达到20％的水平，也在借。但是现在我们最感到需要关注的问题是我们看到国外资本趁这个时候正在大举进攻。我没有做过广泛的调查，但我对房地产这块做过简单的了解，现在很多国外的房地产企业、房地产基金正在虎视眈眈地看着中国的烂尾楼市场。宏观调控肯定对开发商有很大的影响。中国的开发商十有八九是靠银行借钱，银行钱一卡住他没钱了，他手中有地，有烂尾楼，当银行一逼他的时候，他就把楼卖给有钱的外商了。所以中国在宏观调控政策下正在孕育着这样一场产权的变动。
正反两方面的经验和教训告诉我们，要想长治久安企业必须要有一个完善的资本结构。所谓完善的资本结构说简单一点就是要稳步地提高自有资本率。这个问题现在银行也非常清楚。现在我们的银行虽然说没有允诺实施8C2，但我们完全实施了8C2－1，这就要求银行必须要有8％的自有资本，其中4％的核心资本。我们看到国际出现的情况是财务保守主义。我们说资本率越低你的财务杠杆越高。我们发现现在无论是工商领域还是银行领域都出现了财务保守主义，自有资本比率最高要求8％，花旗汇丰这样的银行自有资本率在百分之十几，非常高。企业是这样，美国的很多企业80％左右是自有资金，这是在全球化背景下自有资本的提高，全球背景下不仅有产品竞争，还有资本竞争。你如果是上市公司，别人要收购你，你进行外源融资，就把软肋告诉你的投资者，或者收购你的股权或者收购你的债务，进而对你形成控制。所以在竞争非常激烈的情况下企业要想稳定、要想长治久安要想提高竞争力要想活下去，你必须有非常高的自有资本。 第三还要有综合竞争力。中国企业自有资本低大致有两方面的原因。一方面是企业自身，在这里我很想说一句，我们不能盲目地提做大做强，更不能盲目地提我要成为五百强。你如果不是一个好企业你今天成为五百强，明天肯定被踢出去，后天有可能不存在。我觉得大家不要盲目地做大，要认真地把自己做强。把自己做强的途径之一就是要有非常强的资本结构。这个问题也要两方面解决，一个是企业自身应当克服盲目求大。进入五百强你要看具体要干什么，不做强的话，做大了可能是灭顶之灾。企业要练内功，要完善自己的治理结构，要想方设法提高自己的自有资本率。但对中国企业来说可能更重要的一点是完善我们的金融结构。我们刚刚说了企业大量而且越来越依赖债务融资来扩张自己。不止是企业自身的事，它是鸡蛋与鸡的相互关系问题，也与我们融资机构这几年偏向银行有关。2000年的时候，四种融资（股票、公司债、国债、贷款）手段占的比例贷款是72％，其他的占百分之二十几，从世界水平来说我们也已经是很高了。发展到2003年的情况贷款占到89％，你如果再把国债扣掉，与企业有关的融资几乎可以少到忽略不计的程度。我们知道2003年股票融资1千亿左右，银行贷款29000亿，根本不是一个数量级，这样当然使企业越来越依赖银行，互相依赖就成了今天这样的状况。现在宏观调控就遇到一种非常微妙的情况，我要压又不敢太压，因为只要压下来，它就是不良资产。如果是股权融资或者其他方式的融资，有人分担风险。在这种情况下无人分担风险，风险都在银行，而且我们的银行体系存在很大的问题。我们存款高度短期化，一年期存款占比重越来越高。另外贷款又是高度的长期化。前面讲了中国经济靠投资，投资需要长期资金，别的地方不提供只好银行提供。最后的状况就是使得风险高度集中在银行体系。这样的话使得宏观调控就有投鼠忌器之嫌。所以我们必须迅速改变这种状况。所以我们很高兴看到最近两天先是由国务院召开常务会议，研究了经济形势，重申了要全面落实国务院关于发展资本市场九条决定的要求。然后市场有了积极的响应，相关的监管当局也有了实实在在的措施。比如前几天中国人民银行召集所有商业银行，告诉他们你们可以办基金管理公司。尽管这种安排制度上并没有让银行资金入事，但是它提供了一个制度安排。你可以在防火墙控制下，在一定风险管理下能够沟通银行资金。
我刚刚说的事也被当局充分地认识到，所以我们现在在金融结构方面正在改变。改变的一个内容就是刚刚说的要大力发展资本市场。发展资本市场大家回想一下，前几个月我们推出了一个中小企业版。在下一步会有一些市场，以解决不够规模的中小企业股权融资的问题。同时我们还会有债券市场，尽管也是债务融资，它和银行贷款商比风险分散，透明度比较高的优点，所以也会弱化债务融资过高的问题。另外我们现在正在大力推行机构投资者的发展。大家看最近几年我们讲得最多的发展也是最快的就是几块。保险、养老金、企业年金还有特殊的一块就是向怀成部长管的那块社保基金。前几天分别做了描述，社保基金的副理事长告诉我们现在是1400亿，说五年内可以到1万亿。保险现在的增长速度每年接近30％，企业年金增长速度更快。这样一些金融安排都是能够筹集长期资金的。这里我们要体现什么呢？既然在中国在很长时期内投资是最重要的经济活动，我们的经济增长主要靠投资来拉动。那么中国在很长时间内对长期资金的需求就是一个最迫切的需求。对长期资金不能靠短期来支持。像我们现在一样，长期的贷款靠短期的存款支持，这是有风险的。我们需要长期资金来源支持长期资金需求。长期资金来源上述金融非金融机构的安排，都是长期金融机构，他们的发展有利于股市也有利于提高企业的竞争力。中国现在已到了关键时刻，对我们的企业发展、金融结构也是很关键的时刻。对于企业来说就是要完善资本结构，对金融结构来说也是要完善结构。其中主要的任务，第一增加直接融资，第二增加具有长期资金来源的机构
